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股票分红对股指期货价格的影响

发表时间:2020-06-29 10:15

对于采用对冲策略和关注股指期货套利的投资者而言,升贴水是决定他们操作方向的关键指标。升贴水反应的是市场对标的价格未来预期,在期货升水时市场预期乐观, 而在期货贴水时市场预期悲观,我们也可以依此得到较为直观的交易策略。此时,一个最为根本的问题就出现了—怎么判断期货是升水还是贴水?通常来说,期货价格 高于现货就是升水,反之就是贴水。但对于股指期货,我们需要多考虑一项因素,就是现金分红对于指数的影响,在很多时候这个影响是不容忽视的。

由于个股现金分红发生后,个股的自由流通市值会减少,所以指数的处理办法是任其自由回落。而相对专业的投资者可以通过历史数据与披露的预案,对指数回落的幅度 进行预估,所以这种“确定性”的下跌,通常会提前反应到股指期货的价格中。而投资更加关心的“真实的”升贴水,也就是对未来“不确定”价格的预期,就需要剔 除现金分红对未来价格的影响。简单点说,股指期货的 “真实”升贴水满足这样一个等式:

股指期货价格

下面第一部分,先为大家梳理上市公司现金分红的步骤是怎样的,以此明晰现金分红影响指数的过程是怎样的。

分红的过程按照其步骤先后可以划分为:预案、决案、方案实施,其对应的几个关键性日期主要有:预案公告日、股东大会公告日、实施公告日、股权登记日、除权除息日。

(1)预案公告日:上市公司一般会在披露上一年年报的同时公布其今年的分红预案。在这一天,上市公司公布其分红的准备方案,但能否实施还需要证监会、董事会和股 东大会的审批通过。在绝大部分情况下,上市公司会在年度财报中提出分红预案,因此,财报公布日期和预案公布日期一致。但也存在部分例外。统计从  2010 年度分红至 2019 年度分红的情况,三个股指期货成分股中分红预案日期不等于年报日期的情况共发生了 150 次,其中 2014年度最多,有 41 家,但是仅占 800 只成分股的 5%。(分红发生在次年,例如 2012年度分红在 2013 年发生。)预案公告之后,公司的分红步 骤即进入到“预案阶段”。

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(2)股东大会公告日:上市公司在年报披露后的一段时间会召开年度股东大会,内容包括:审查董事会监事会的年度工作报告、审查公司的年度财务预算决算报告,审查 分红方案以及其他股东大会的常规事项。如果股东大会通过公司利润分配方案,则公司分红进入到“决案阶段”。

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(3)实施公告日:股东大会只是对公司的分红金额等方案进行表决,并不会同时公布其具体的股权登记日和除权除息日。公司在股东大会召开之后的一段时间,进行利润 分配的实施公告。在实施公告之后,公司分红进入到“实施阶段”。

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(4)股权登记日和除权除息日:公司在利润分配的实施方案中,将会公布其具体的股权登记日、除权除息日。其中,只有在股权登记日当天收盘后还持有证券的投资者才 有资格享受公司分红。除权除息日则一般是股权登记日的下一个交易日,公司分红导致的股票价格变动将会直接体现在除权除息日开盘价中。

其中最为关键的两个时间节点:预案公告日、股权登记日和除权除息日。在预告公告日,分红预案公布后,我们也就可以知道分红的数量,可以测算除权除息日股价的回 落对于指数影响。

数量明确后,就是时间问题。根据分红的过程:

股指期货价格

根据统计,从上市公司发布分红预案到正式除权除息,整个流程大约会持续三个月左右。我们统计了从 2012 年到 2019 每个股指的成分股分红流 程中的天数,以上证 50 为例,从预案公告日至股东大会召开日平均为 56 天,股东大会召开至股东大会公告发布平均为 1 天,公 告发布后至分红实施方案公告平均为 26 天,实施方案公告至股权登记日平均为 5 天,股权登记日至除权除息日平均为 1 天,整个流程平均约为 90 天。沪深 300 成 分股整体流程平均为 80 天,中证 500 成分股平均为 72 天。   

第二部分,我们回顾一下近五年三大指数的现金分红情况,从历史的角度,直观地观察现金分红的数量。

现金分红总额逐年上升,三大指数成分分红公司数量也超过了70%,证监会近年来对于现金分红的重视,驱动了上市公司主动分红的积极性。从分红比例来看,三大指数的 平均现金分红比例几乎都集中在 35%~40%区间。2020年由于分红实施还未完全结束以及疫情的影响,分红公司数量与股息率有所下滑。

股息率是估算分红对于指数影响最简单直接的方法,下表可以看到,三大指数股息率年化在2%左右,与之对应的,成分股现金分红产生的影响也大致相等。

股指期货价格

分月份来看,2019年三大指数分红表现:

股指期货价格

总结起来,三大指数的现金分红有以下几个特点:

(1)5、6、7月是密集分红期(4月年报后);

(2)金融、白马股现金分红占大头;

(3)上证50股息率最高接近3%,中证500增速最快,分红意愿也最强。

所以一般情况下,三大指数中IH的分红影响最为显著。05、06、07、08几个月份的股指期货合约受到分红影响更大。

第三部分,我们以沪深300股指期货为例,计算剔除了分红影响的“真实”期货价格与现货走势相比较,来判断股指期货是否有效反映了分红的影响。

首先,我们计算分红对于指数的影响。根据前文,在预告公告日,分红预案公布后,我们就可以知道分红的数量,即可测算除权除息日股价的回落对于指数影响,此时市 场应对指数价格作出相应的反应。但由于除权除息日未确定,我们采用历史数据大致估算分红将会实施的时间点,从而得出分红会对哪个时间段的合约产生影响。

其次,个股分红对于指数的影响可见以下公式:

个股分红对于指数的影响=个股分红/个股最新收盘价*个股权重*指数最新收盘价

由于最新收盘价及权重处于不断变动的过程,若想准确计算分红对于指数影响,最好的情况是持续跟踪最新收盘价。但由于本文初步讨论的一个静态的情况,所以下面的 结果是基于每年4月30日绝大多数分红预案披露完毕时,预测未来分红对于指数的影响。

以2019年为例:根据4月30日收盘价预测,沪深300总体的分红点数为80.32点,实际累计实施分红点数为78.45点,预测误差较小。具体分不同时期合约来看(4月30日上市 的四个合约):

股指期货价格

接下来,我们对比四个合约的升贴水剔除分红影响后,真实升贴水的情况:

股指期货价格

可以看到,剔除了分红影响后,贴水更接近于0轴,也符合2019年IF贴水运行的常态,可以说明,股指期货价格是有效的反映了分红的影响。另外我们可以看到,在4月30 日后最初的十个交易日左右的时间,升贴水并没有很好地反应在期货价格中,特别是远月合约,这可能与合约流动性有关。

总的来说,对于处于分红密集期的合约,分红点数的影响是我们考量股指期货价格合理与否的关键因素。对于升贴水不能望文生义,剔除了未来分红影响后,才可以还原 升贴水的原貌。




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